SOMMARIO:

1. Premessa - 2. Compravendita di partecipazioni e consulenza tecnica: profili generali - 3. Compravendita di partecipazioni e oggetto del contratto - 4. Riflessi sulla consulenza tecnica - 5. Le tecniche di valutazione - NOTE

1. Premessa

Premetto due osservazioni di carattere generale di introduzione al tema oggetto di questo contributo: la vendita di partecipazioni societarie nella proiezione dell’arbitrato, in particolare della consulenza tecnica. Osservo in primo luogo che, a mio parere, nell’ultimo quindicennio si è verificata, nell’ambito del diritto commerciale (e del diritto privato che col diritto commerciale dialetticamente interagisce), una vera e propria rivoluzione sistematica su un terreno che ha una diretta e puntuale conseguenza in materia di arbitrato e di consulenza tec­nica e cioè il nuovo rapporto tra discipline giuridiche e tecniche aziendali, più precisamente tra elaborazione e interpretazione delle norme da un lato ed elementi di valutazione tecnica, economica e finanziaria dall’altro lato. Se pensiamo all’evoluzione che può riassumersi in una formula − l’introduzione, in particolare del diritto societario e dei contratti commerciali, di nuove clausole generali − ci ren­diamo conto che il fenomeno presenta un carattere di generalità sistematica densa di rilevanti conseguenze applicative. Pensiamo, in materia di amministrazione societaria, ai principi di corretta gestione, al principio di adeguatezza degli assetti organizzativi come specificazione della correttezza dell’operato degli amministratori e, nei gruppi, ai principi di corretta gestio­ne societaria e imprenditoriale; pensiamo, in materia di operazioni di leverage buyout, al prin­cipio di valutazione prospettica del repayment del debito contratto; in materia concorsuale ai giudizi di fattibilità dei piani di concordato e degli accordi di ristrutturazione; in materia di contratti finanziari alle nuove clausole specificative del dovere di diligenza da interpretarsi nel loro rapporto con le clausole generali del diritto dei contratti. Tutti questi esempi, che ho evocato per etichette [1], ci dimostrano che non siamo più in presenza di una sorta di separazione tra discipline in cui da un lato il giurista elabora le proprie categorie, le proprie interpretazioni e le proprie soluzioni, e poi demanda, con una sorta di mandato in bianco, al tecnico la specificazione di queste regole, interpretazioni o principi. Oggi ci troviamo in un contesto caratterizzato, da un lato, dalla dialettica tra diritto e tecniche aziendali e dall’altro da una vera e [continua ..]

2. Compravendita di partecipazioni e consulenza tecnica: profili generali

Sul piano generale sappiamo che la compravendita di partecipazione sociali può realizzare obiettivi economici profondamente differenziati: può trattarsi del trasferimento di una parte­cipazione totalitaria, può configurare un trasferimento di una partecipazione di controllo, puòconcretare un trasferimento di una partecipazione di pura minoranza oppure di una partecipazione di minoranza qualificata, il che sul piano delle valutazioni ha una precisa conseguenza. Da questo punto di vista un elemento che, per tornare alle categorie giuridiche, non può essere ascritto esclusivamente ai motivi bensì ad un elemento strutturale dell’operazio­ne, diventa un elemento qualificante ai fini della valutazione della partecipazione nelle diverse declinazioni della controversia che abbia ad oggetto la partecipazione societaria. In secondo luogo si deve ricordare che uno dei temi classici in materia di compravendita di partecipazioni, alla luce della giurisprudenza e dell’elaborazione dottrinale, è l’individua­zione dell’oggetto del contratto; per semplificare, se l’oggetto siano soltanto le azioni compravendute oppure invece se in qualche modo l’oggetto, sia pure indiretto o mediato, del con­tratto sia il patrimonio sociale. In terzo luogo si deve osservare che una serie di istituti sviluppatisi nella prassi contrattuale hanno un’incidenza evolutiva su categorie generali del diritto dei contratti. Pensiamo al rapporto tra la norma generale in tema di responsabilità precontrattuale e l’evoluzione, nella prassi, delle lettere di intenti e della regolazione negoziale di questa fase; fenomeno che, sul piano dell’eventuale risarcimento del danno, ha delle conseguenze molto incisive. Pensiamo al tema delle clausole di garanzia, anche questo elemento specifico, di fonte ne­goziale, della compravendita con l’oggetto particolare della partecipazione sociale che pone una serie di problemi qual è la questione dei termini di prescrizione per far valere i vizi. Si osservi, ancora, come nell’ambito della prassi contrattuale e nella giurisprudenza arbitrale, si sia verificata l’osmosi di modelli e canoni giuridici differenziati; fenomeno che, nuo­vamente, può avere un’influenza sul terreno della consulenza tecnica. La considerazione ultima di carattere generale è che è presumibile, [continua ..]

3. Compravendita di partecipazioni e oggetto del contratto

Venendo ora ai problemi peculiari di questa materia, una delle questioni da tempo controverse è − come si è anticipato − quale sia l’oggetto del contratto, cioè se siano le azioni oppure il patrimonio sociale. Ad eccezione di casi limite in cui l’oggetto indiretto del contratto ha una rilevanza palese − si pensi, ad esempio all’ipotesi della cessione di un pacchetto azionario totalitario di una società che ha come unico bene un immobile, la questione dell’og­getto del contratto è controversa. Su questo punto la posizione della Cassazione è fondamentalmente formalistica nel senso che l’orientamento prevalente è nel senso che l’oggetto della compravendita sono soltanto le azioni e non il patrimonio, anche se vi sono alcune aperture. Una decisione risalente [2] affer­ma, sia pure un po’ in modo anodino, che la qualità e la consistenza dei beni non può essere considerata estranea all’oggetto del contratto di cessione; un’altra decisione più recente [3] ha riconosciuto che, anche se non vi sono garanzie specifiche, deve riconoscersi la sussistenza di garanzie implicite. Alla luce di questa giurisprudenza togata l’approccio può essere maggiormente sostanzialista; è poi ragionevole ritenere che nella giurisprudenza arbitrale il piercing the veil è stato più intenso attraverso l’impiego delle categorie giuridiche del negozio indiretto, della società di comodo, oppure dell’aliud pro alio o ancora di un istituto che, appropriatamente applicato, mi sembra abbia una forte valenza operativa, e cioè la presupposizione [4].

4. Riflessi sulla consulenza tecnica

È chiaro che questo orientamento ha una precisa conseguenza sul piano della consulenza tecnica e della formulazione dei quesiti, ed è un prius rispetto alla risposta del perito perché è il Collegio Arbitrale che deve fornire un’indicazione precisa. Se l’Arbitro si dovesse convincereche l’oggetto del contratto, in relazione al quale si sia verificato un inadempimento, erano soltanto le azioni, il quesito formulato al consulente tecnico sarà orientato in termini restrittivi; se invece il convincimento è che, per vari elementi relativi alla specifica controversia, l’og­getto debba essere il patrimonio sociale, il quesito sarà certamente, più analitico, mirato alla valutazione delle poste specificatamente rilevanti. Altro tema di carattere generale, che ha delle conseguenze specifiche sul piano dell’indi­viduazione del danno in caso di inadempimento, è la questione della qualificazione dal negozio di trasferimento, tema su cui si fronteggiano la teoria realistica e la teoria consensualistica. Ovvero: con il contratto è trasferita la titolarità delle azioni, oppure è soltanto sorto un obbligo a trasferire? Naturalmente la soluzione giuridica si riproduce sul piano dell’indivi­duazione del danno risarcibile. Anche in tema di clausole di garanzia c’è una correlazione forte tra diritto e tecnica, nel senso che le garanzie possono avere diverse modulazioni, possono essere garanzie ancorate ai valori di bilancio oppure ai valori degli asset, garanzie più attente alle prospettive reddituali piuttosto che al valore patrimoniale dell’azienda, oppure ancora garanzie che focalizzino i possibili rischi futuri. Naturalmente la modulazione delle stesse nell’ambito dell’as­setto contrattuale scelto tra le parti ha, in caso di inadempimento, una precisa conseguenza sul piano della consulenza tecnica che dovrà essere orientata attraverso quesiti che non possono essere, a mio parere, eccessivamente generici («dica il CTU quali siano le violazioni delle garanzie»), ma presuppone invece una valutazione giuridica delle stesse, quindi un orientamento del quesito. Lo stesso dicasi nell’ipotesi contraria, cioè quando non vi siano specifiche clausole di ga­ranzia: in questo caso si ripropongono le questioni relative [continua ..]

5. Le tecniche di valutazione

Quali sono le diverse tecniche di valutazione che si prospettano come declinazione applicativa di questi paradigmi giuridici? Come dicevo poc’anzi, la tipologia dell’operazione − l’acquisizione di un pacchetto societario o la cessione del pacchetto o l’atto di conferimento − ha un’incidenza rilevante sulle tecniche valutative. Prendendo per esempio la bozza dei principi di valutazione dell’Organismo Italiano di Valutazione che è stata posta in consultazione nel 2014, apprendiamo che Vi sono almeno tre addendi nella valutazione, cioè il valore stand alone, il valore delle sinergie e il valore degli eventuali benefici privati. Altro tema classico per gli aziendalisti, per quel che mi è sembrato di comprendere, è il passaggio dalle valutazioni aziendali alle valutazioni dei pacchetti di controllo, quindi con i conseguenti problemi delle valutazioni a premio e delle valutazioni a sconto. Il tema sconfina, a questo punto, sul terreno strettamente aziendalistico, su cui non mi avventuro; l’architrave della materia − come spero di aver dimostrato − è oggi la stretta interazione dialettica tra diritto e tecnica, che, nella consulenza tecnica, ha precise ricadute applicative che ho cercato sinteticamente di rappresentare.

NOTE